 文/少懷 此文我們已成稿數周，因為有一項數據，需要等待跟誰學（NYSE：GSX）年報20-F文件確認。等啊等，誰知反倒等來做空機構灰熊（Grizzly）扔出一份《德勤無法簽署GSX年度審計的七個原因》的報告…… 灰熊和跟誰學卯上了。后者是否造假我們無法判斷。我們能判斷的是： 3月26日發布《在線教育的殘酷淘汰賽：跟誰學、網易有道們能笑到最后嗎？》。其中標題里出現的“跟誰學和網易有道”，它們的跌幅恰恰是K12在線教育公司中最大的。 圖1：在線教育淘汰賽分析，來源：錦緞雪球專欄  此后3個交易日在線教育公司的股價表現是這樣的： 跟誰學（NYSE：GSX）股價下跌50%。 網易有道（NYSE：DAO）股價下跌20%。 好未來（NYSE：TAL）股價下跌12%。 一起教育（NASDAQ：YQ）股價下跌4%。 新東方在線（HK：01797）股價下跌4%。 為什么跟誰學的跌幅會最大？身為投資者，個中邏輯你若是搞不明白，那結果可能會是虧損。跟誰學最大的問題在于： 它切割時代、與眾不同（全行業虧損我盈利）的獨家秘籍正在失效，相對來說變得平庸，則從前股價大幅上漲和高估值的邏輯面臨瓦解。 圖2：跟誰學股價圖，來源：wind金融終端  01 失效的增長秘籍 上市之初的跟誰學，用如今流行詞可稱作：K12在線教育之光。 在同行虧成馬的時候，跟誰學憑借“私域流量+名師+超大班雙師制”的增長秘籍，連續n個季度盈利，因此創始人陳向東能很強硬、很有底氣的硬剛做空機構（2020年收到15份做空報告）。 圖3：算我輸，來源：網絡  時至今日，跟誰學“私域流量+名師+大班直播雙師課”創造的盈利神話正在破滅。 1）低成本獲客能力弱化 跟誰學的發展歷程可以分為3個階段： 初創期（2016年以前）：定位教育O2O平臺，商業模式證偽。 轉型期（2016-2018年）：O2O轉型ToB，又轉型K12雙師大班。 爆發期（2018年至今）：聚焦K12大班直播，快速增長。 O2O和ToB模式沒成功，卻積累一筆遺產：豐富的私域流量。跟誰學早在O2O階段就入局微信營銷，享受流量增長紅利。目前跟誰學有近百個公號矩陣，文章閱讀經常達到數萬。2020年初陳向東稱積累1億流量池。 私域流量直接或間接（免費課和低價課）轉為正價課用戶，成本相對低廉，比較2019年跟誰學和同行的獲客成本一目了然。 圖4：2019年在線教育公司獲客成本，來源：中信證券  然后互聯網下半場到來，微信流量見頂，以及平臺對惡意營銷、誘導式“打卡”等行為限制，私域流量運營模式變得愈加困難。連嫡親的拼多多都打，何況是跟誰學？除了微信這個流量池，跟誰學在快手、抖音、微博等沒什么原始積累，還有直接冠名綜藝節目，可享受不到低成本獲客紅利。 所以到2020年，跟誰學低價獲客能力逐漸弱化，獲客成本上升到990元，與上一年的476元比直接翻倍（108%）。 圖5：行業關鍵指標對比，來源：中科院、財報、錦緞研究院  2）名師效應的流失 名師效應是跟誰學的核心特點之一，其帶來高創收、高溢價及高品牌價值。 跟誰學在招股說明書中披露排名前10位的講師授課的總凈收入分別占據2018年營收的46.6%、2019年前9個月營收的40.5%，名師為公司帶來了大量的營收。 比如從溢價能力層面看，跟誰學單課時價約在80元，高途單課時價約在58元都是行業高水平，最低的猿輔導不到50元。 圖6：在線大班行業課時費比較，來源：中信證券  如今跟誰學名師效應的光環正在褪去： 2019年3月，跟誰學第三方合作教師85人，專職教師84人。 2019年，第三方合作教師減少到56人，而專職教師人數增加到176人。 圖7：名師數量變化，來源：跟誰學財報  跟誰學的第三方合作教師，一般都是特級名師，或者是自帶流量的名師，本來我們想看看2020年20-F里面披露的數據，可惜現在德勤不簽字，從2019年的趨勢來看是不好的，名師數量下降，溢價能力還能支撐嗎？ 3）大班直播雙師課優勢不再 跟誰學是最早在在線大班模式確立優勢的公司，隨著K12在線教育賽道的火爆，優勢已經不會那么明顯了。 首先，大班的細分賽道很擁擠： 全國性的有學而思網校、猿輔導、作業幫直播課、有道精品課、新東方在線、騰訊企鵝輔導、清北網校、北京四中網校、101教育、巨人教育、大米網校。 地方性的有學而思在線、一起學網校、鹽課堂、開課啦、果肉網校、掌門優課、星火網校、智學網校、秦學網校、三和網校。 圖8：眾多玩家涌入K12在線大班，來源：艾瑞  其次，規模已經被頭部拉開距離。 跟誰學2020年營收為62億元，再看行業前三強：猿輔導營收大概200億左右，學而思網校大概100億左右，作業幫營收規模應該也在百億左右。 規模到落到第4位可不是什么好消息，此前我們發布的《在線教育的殘酷淘汰賽：跟誰學、網易有道們能笑到最后嗎？》里提到： 在線大班這個規模效應比較強的細分賽道，大概率會出現一輪淘汰，尤其是從0到1（洗私域流量、洗工具流量、洗母公司流量、洗線下品牌流量等）的階段已過去，下一步無外乎怎么提高教學質量，加大下沉市場開發，如今大家有點赤身裸體刺刀見紅的意思。 過去的優勢在競爭之下面臨瓦解，這是跟誰學最大的問題。那么，跟誰學在這種情況下又是怎么應對的呢？ 02 并不成功的自救 正因為過去的優勢瓦解，所以跟誰學的的運營策略發生很大的改變。 2020年年初，跟誰學CFO沈楠在公開場合上表示，“跟誰學沒有付費做過任何路牌廣告、燈箱廣告和電視廣告，在廣告端投入比行業頭部少很多”。 然而，公開發表演講后沒多久，跟誰學的營銷廣告鋪天蓋地而來。 2020年5-7月，跟誰學牽手電視綜藝《極限挑戰》通過明星與高途課堂（跟誰學K12在線教育主要品牌）名師連線。增加品牌曝光度，又突出高途課堂名師優勢。此外，跟誰學還冠名愛奇藝自制劇《親愛的小課桌》。 2020年8月，高途課堂牽手《中國好聲音》，成為《中國好聲音》第九季指定中小學在線教育品牌。 2020年Q4，跟誰學開始探索包括短視頻、公交車站、直播賣貨等各種渠道。 圖9：高途課堂的綜藝廣告，來源：網絡  集中投放造成跟誰學2020年分季度的營銷費用大漲： Q2，12.1億元，同比增長609%，環比增長59%。 Q3，20.6億元，同比增長523%，環比增長71%。 Q4，18億元，雖然絕對值環比稍有下降，但同比也增長309%。 圖10：跟誰學的營銷費用，來源：錦緞研究院  再結合跟誰學的正價課用戶和收入規模，得出的ARPU和獲客成本這兩個衍生數據，能說明營銷投放的效果很一般： 2019年獲客成本為476元，ARPU為780元，用戶貢獻收入與獲取用戶成本的比值為1.4倍，其它成本控制好一點的話能保持微利； 2020年獲客成本為991元，ARPU為1063元。用戶貢獻收入與獲取用戶成本的比值僅1.07倍，扣掉成本，絕無盈利的可能，良好的增長模型已經破壞。 圖11：跟誰學的ARPU和獲客成本，來源：錦緞研究院  尤其是Q3，跟誰學牽手《中國好聲音》這段時間，單用戶平均收入與獲客成本出現背離，即使不計算跟誰學的的收入成本、研發費用、管理費用支出，跟誰學投放收益也開始呈現入不敷出的局面。 跟誰學的營銷費用提上去了，但單個用戶貢獻的收入卻沒提上去，自然會虧得比較慘：多個季度連續盈利之后，20Q3虧損9.3億元，20Q4虧損6.3億元。 圖12：跟誰學的凈利潤，來源：錦緞研究院  可以說跟誰學自救的效果就那樣，從過去的獨樹一幟變得平庸。不過呢，我們也不能因此全盤否定跟誰學，到了新的階段理應把跟誰學放在行業里看看，才能更清晰的認知它。 03 “與人斗其苦無窮” 中國社科院以付課正價課為統計維度，分析了在線教育行業的市場格局，跟誰學處于行業第三梯隊。 圖13：行業格局，來源：中國社科院  圖14：正價課用戶量排名，來源：中國社科院  獲客不再高效，規模又比不過，那再來看看商業邏輯。 相較而言，跟誰學缺少高頻使用的工具類APP導流，尚未形成規模的對低齡兒童覆蓋，這將為業務的長期發展蒙上一層陰霾。 從品牌層面看，跟誰學相較于猿輔導、作業幫、掌門1對1、網易有道等等品牌，無論是在品牌認知度，抑或是品牌影響力等方面都存在不小的差距，其品牌偏好度在頭部玩家中卻位居末尾。 圖15：用戶關于在線教育平臺使用偏好，來源：艾媒咨詢  還記得上面提到的——用戶貢獻收入與獲取用戶成本的比值嗎，跟誰學只有1.07倍，而學而思網校是3.33倍。 到這里可以總結一下全文了，當前跟誰學問題不少：產品線單一，規模不夠領先，獲客效率下降，品牌偏好靠后，還面臨層出不窮的做空與外部指控。 跟誰學的問題，其實是K12在線教育行業的一個縮影： 上半場大家在獲客的戰場里“八仙過海各顯神通”，下半場怎樣提高教學質量，怎樣教學本地化，怎樣提高學生素質，怎樣減輕負擔是主要的關注點，而不是一味將續課拉新的KPI壓給名師輔導老師，讓本不濃郁的教育味道更加變質。 能否切換思維是這場在線教育淘汰賽里——關乎生存與毀滅的問題。 （本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。） |
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