 文/古月 太陽底下沒有新鮮事兒。 國內發展6年的盲盒潮玩文化，與發展60年之久的日本扭蛋潮玩文化并無二致。前者將IP玩偶置于紙盒之中，后者則將玩具擺件藏于塑料球。業務核心都是通過IP系列中隱藏角色的稀有性，以低抽中率（或掉率）的博彩模式為手段，吊起消費者的儲藏欲望。 換言之，越低的隱藏角色抽中率越能夠撬動更大的市場規模。消費市場就是如此的“傻白甜”。 IPO已2個月的泡泡瑪特(75, 0.00, 0.00%)告訴我們，不僅消費者吃這一套，投資者更吃這一套，否則泡泡瑪特也不能僅憑5.2億元（2019年7月-2020年6月）凈利潤，成為千億港幣市值的公司，當前市盈率高達168倍。 但別過于上頭，以上邏輯，只是博彩式潮玩生命周期前半段的邏輯，越往后走商業模式會變得越復雜。 盲盒的未來，日本扭蛋市場的經驗其實給出了參考答案，很有可能會迎來幾重沖擊： 政策對軟性賭博的監管； 明確爆率與消費上限帶來的復購下降； 低門檻的盲盒模式受到“覺醒”的競爭者的沖擊。 01、日本經驗：明示抽中率與消費上限將是必然 誰也不能生存在真空中，日本扭蛋行業“走過的路、跌過的坑”，對我們本土的盲盒經濟尤具指導意義。 日本手游業于2016年達成了共識，對扭蛋的掉率進行了行業限制。由于日本手游《碧藍幻想》的“70萬猴女事件”，即某玩家直播其抽卡，花了68萬100日元（約合人民幣37814元）、2276連抽才得到當時的稀有角色“猴女”，而這一角色卻被知名聲優田中理惠第一次10連抽就命中，并發推特炫耀，引發日本玩家的軒然大波，認為游戲存在暗箱操作（事實上，泡泡瑪特也于近期遭受內部員工舞弊的輿論旋渦）。 其實，日本市場長期存在關于扭蛋掉率等問題的討論，而“70萬猴女事件”則是將問題徹底放大。對此，日本游戲業最終給出三點應對方案： 扭蛋獲得道具的最高課金上限額為5萬日元（約合人民幣2880元），也就是說，花5萬日元必得目標道具； 道具要明確類別、明示中獎率； 手游公司內的運營責任人必須保留有關道具中獎率設定的明確記錄。 日本扭蛋廠商以上對市場妥協方案，通過建立掉率明示規則的方式避免輿論持續發酵，甚至也極大地弱化了其中隱含的相關法律合規問題，雖然扭蛋廠商痛割了占比不小的營收規模，但換回了“歲月靜好”。 回到國內，盲盒在我國仍屬于屬于新鮮事物，并沒有相對明確的規則限定來約束抽中機制，而獲得隱藏款的確定概率也是一門“玄學”。 現在公開資料顯示，泡泡瑪特盲盒中的各類隱藏款概率，最極端的是1/720。這意味著，如果運氣差，某消費者以50元的價格購買了720個盲盒，最終獲得心意款式，那么將需花費3.6萬元。而最近曝出的泡泡瑪特內部員工舞弊問題，則很可能進一步抬升他的獲得成本。 長期來看，隨著盲盒潮玩這一市場的逐步上升，如日本市場般建立明確的掉率與消費上限規則是必然。 泡泡瑪特作為行業頭部公司，很可能主動或被動地效仿日本手游業的管理方式，明示消費者在合理的消費支出下，必將得到所心儀的隱藏款盲盒，但這將對泡泡瑪特現有的財務營收預期產生不小的負面影響。 顯然，若契合“理性消費”的價值觀，明示盲盒抽中率，必然導致隱藏款抽中率提升，從而減少消費者的復購次數，市場必然會調低以“盲盒”作為核心增長引擎的泡泡瑪特的營收增長預期。 02、競爭規律：盲盒經濟會迎來戰國時刻 泡泡瑪特從新三板摘牌再到港股IPO，市值從20億元直跳至千億，充足的信息披露，讓行業看到盲盒這一項商業策略的價值。這將在供需兩側改變行業的生態。 從供給側來看，“盲盒”這個商業模式本身非常容易學習，競爭門檻很低。與此同時它又是一個高度誘人的行業，泡泡瑪特招股書顯示，2019年其毛利率高達64.8%，經調整凈利率高達27.9%，這勢必會引來資本逐利充分的價格競爭。 你知道，此前潮流玩具玩家，并沒有大力挖掘盲盒策略的價值。 泡泡瑪特是中國潮流玩具龍頭，2019年潮玩市場規模207億元，泡泡瑪特營收17.6億元，市占率8.5%。第2-5名市占率分別為7.7%（歐洲公司）、3.3%（香港公司）、1.7%（日本公司）、1.6%（美國公司）。頭幾個玩家市占率的差距沒那么大。 但在盲盒領域就是另一份情景，據頭豹研究院數據，2019年中國盲盒市場規模預測值為28.8億，如果這個數據誤差不太大，那代表泡泡瑪特在盲盒領域的市占率為47.2%（2019年泡泡瑪特盲盒營收13.6億元），遠超其它潮玩競爭者。 圖1：中國盲盒行業規模，來源：頭豹  那么，盲盒潮玩領域，一場“新潮傳媒VS分眾傳媒”式的對決在所難免——2018年以前電梯廣告業60%-70%的毛利率，40%-50%的凈利潤。 可以想見52toys、IP小站、酷樂潮玩、盲盒星球、潮玩家、著魔、千島等一批競爭者必然大干快上。國外潮玩參與者是否能搶得蛋糕，就看組織靈活度是否在線了。 圖2：潮玩市場競爭者，來源：廣發證券  而在需求端，目前泡泡瑪特單個盲盒的價格在50元上下，以1/720的抽中率計算，理論上要花3.6萬元才能肯定換來一個隱藏款，高昂的支出成本會使消費者向其他低價競爭者轉移。 拉長時間來看，泡泡瑪特在盲盒市場的優勢將受到一輪強力挑戰，競爭必然會對泡泡瑪特的業績增速造成影響，程度有多大我們拭目以待。 03、IP護城河：一場稟賦效應里的集體幻覺 一旦進入價格競爭的階段，將是對價值毀滅的開始，部分市場參與者認為泡泡瑪特的IP能作為護城河抵擋競爭。 對這個問題，資深的知識產權研究者可能會嗤之以鼻。 泡泡瑪特的IP，核心價值并不是盲盒中的聚乙烯材質玩具，玩具本身之所以受到喜愛，原因是整個消費者群體的心理因素，可謂之稟賦效應：當人們擁有某項物品，那么他們對該物品價值的評價要比未擁有之前大大提高。 但隨著時間的推移，實物潮玩的命運，終歸逃不開70后當初所鐘愛的鼻煙壺、紅木、蜜蠟物件的命運。從前視為珍寶，如今棄如敝履。 注意，實物永遠不是IP，一般實物IP值錢在設計師身上。比如優衣庫要請某某設計師款，比如蔚來社區里的商品，總是搭上某某設計師之名。而其設計的商品，隨交易次數增加而大幅貶值，或者干脆就沒有二級市場。 真正的IP（著作權），是你生命中的一道烙印，是你生活中的一道光。孩提時代鐘愛的齊天大圣，無論被改編過多少次，無論被改編成什么形式，人們都本能的要去消費。再比如金庸的“飛雪連天射白鹿，笑書神俠倚碧鴛”。 文化IP是精神長存，無邊界共鳴，價值在于無邊界衍生。玩具IP只是稟賦效應里的集體幻覺。 04、像極了3年前的閱文集團(52.7, 0.00, 0.00%) 在我看來，現在的泡泡瑪特和2018年初的閱文集團很像。 【1】爆表的營收增速 泡泡瑪特的營收，從2017年的1.6億元增加到2019年的16.8億元，CAGR（復合年均增長率）為226%。從2019年H1的5.4億元增加到2020年H1的8.2億元，同比增長50%， 圖3：泡泡瑪特業績，來源：招股書  閱文集團的營收，從2014年的4.7億元增加到2016年的25.6億元，CAGR（復合年均增長率）為134%。從2016年H1的10億元增加到2017年H1的19.2億元，同比增長92%。 圖4：閱文集團業績，來源：招股書  【2】超高的估值倍數 泡泡瑪特和閱文集團上市后不久市值紛紛突破千億。 2020年12月22日，泡泡瑪特股價盤中創96.45港元×14.02億股，市值1352億港元，除以5.2億元的滾動凈利潤（2019年7月-2020年6月），市盈率高達219倍（匯率按1：0.84335計）。 圖5：泡泡瑪特K線圖，來源：wind金融終端  2017年11月8日，閱文集團股價盤中創110港元×10.16億股，市值1118億港元，除以4.3億元的滾動凈利潤（2016年7月-2017年6月），市盈率高達220倍（匯率按1：0.84931計）。 圖6：閱文集團K線圖，來源：wind金融終端  兩者最巔峰的估值倍數很有意思，219倍市盈率和220倍市盈率，竟然是那么的接近。我們只能引用托爾斯泰的名言感慨：不幸的家庭都是相同的，幸福的家庭各有各的幸福。 從基本面上來看，閱文當初的問題是IP（以起點中文網為基礎的強力的網文IP庫）的直接付費閱讀面臨瓶頸，而IP的影視化改編還未成體系，所以上市后它的業績增速變得緩慢，然后股價一落千丈，從最高的110港元曾跌到22.95港元，最大跌幅達到79%。 后來閱文并購新麗，IP影視化見到起色，股價才漲起來一部分，但離前期高點仍有很大的距離。 泡泡瑪特如上文分析，影響其業績增長的因素將主要來自：有關部門對軟性賭博的監管，明確爆率帶來的復購下降，低門檻的盲盒模式受到“覺醒”的競爭者的沖擊。這一過程一旦處置不當，便極易導向業績殺和估值殺。 至于泡泡瑪特會不會像閱文集團那樣最終從云端墜落，就不得而知了。但歷史的經驗告訴我們：市場的鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。 |
