 虎嗅機(jī)動(dòng)資訊組作品 作者|楊 群 編輯|黃青春 頭圖|IC photo 請(qǐng)聽(tīng)題：從史上最大IPO到暫緩上市需要多久？螞蟻給出的答案是，十天。 11月3日晚間，上交所宣布暫緩螞蟻集團(tuán)在科創(chuàng)板上市。隨即不久，螞蟻集團(tuán)官方聲明，同時(shí)將暫緩在港交所主板上市。此時(shí)距離螞蟻集團(tuán)原定上市時(shí)間僅剩不到三天。 對(duì)此，上交所給出的解釋是，螞蟻集團(tuán)所處“金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化，可能導(dǎo)致其不符合發(fā)行上市條件或者信息披露要求�！� 所謂金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化，指的就是——11月2日晚間，銀保監(jiān)會(huì)和央行聯(lián)合發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》（下稱“網(wǎng)貸新規(guī)”），網(wǎng)貸新規(guī)對(duì)于網(wǎng)貸公司的注冊(cè)資金、業(yè)務(wù)范圍、聯(lián)合貸款等方面都做出新的規(guī)定。 小貸行業(yè)資深人士嵇少鋒認(rèn)為，網(wǎng)貸新規(guī)即將出臺(tái)，意味著網(wǎng)貸套利時(shí)代結(jié)束。尤其是針對(duì)聯(lián)合貸款出資比例不得低于30%的規(guī)定，簡(jiǎn)直是給螞蟻量身定制的條款，這將導(dǎo)致螞蟻信貸利潤(rùn)銳減，直接壓縮螞蟻的想象空間。 那么，被迫戴上金融“鐐銬”的螞蟻，還能維持住兩萬(wàn)億的估值嗎？ 螞蟻的估值邏輯是什么？ 螞蟻想不想上市？ 目前看，無(wú)論是坊間傳聞，還是正式報(bào)道，螞蟻很早就對(duì)上市動(dòng)了心思，其真正將上市計(jì)劃落地則始于2019年。 然而，不湊巧的是：2019年7月底，監(jiān)管發(fā)布重磅政策，要求對(duì)包括螞蟻金服在內(nèi)的金融控股公司進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。彼時(shí)，安邦系、明天系公司相繼被處理，監(jiān)管開(kāi)始重點(diǎn)關(guān)注金融控股公司涌現(xiàn)的各種金融亂象。 這一紙監(jiān)管文件，將螞蟻的上市計(jì)劃整整拖了一年多。直到今年7月20日，螞蟻集團(tuán)才正式啟動(dòng)上市流程。此后監(jiān)管一路綠燈，螞蟻上市流程大大加快。 既然要上市，螞蟻到底值多少錢就成為大家最關(guān)心的問(wèn)題。而估價(jià)的前提在于，應(yīng)該將螞蟻看做一家金融公司還是科技公司？ 如果按金融公司估值，一家以放貸為主的金融公司，信貸規(guī)模和營(yíng)收利潤(rùn)可以計(jì)算的非常清楚，然后參考國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上的銀行股即可，最終市盈率基本維持在個(gè)位數(shù)；但如果按科技公司估值的話，情況則完全相反，螞蟻市值就變得具有無(wú)窮想象空間。 市面上針對(duì)公司的估值方法主要分成兩大類，分別是絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。所謂絕對(duì)估值法，就是折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，主要采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、期權(quán)定價(jià)法等；而相對(duì)估值法則比較簡(jiǎn)單，就是尋找對(duì)標(biāo)公司進(jìn)行估值，主要采用PE估值法、PB估值法等。 在實(shí)際應(yīng)用中，相對(duì)估值法因?yàn)楹?jiǎn)單易懂，采用范圍最廣。 以國(guó)信證券為例子，在使用絕對(duì)估值法時(shí)，國(guó)信證券具體采取的是FCFE估值方法。核心假設(shè)包括加權(quán)平均資本成本，即WACC=10%；永續(xù)增長(zhǎng)率，即g=5%；至于營(yíng)收增速、毛利率等的預(yù)測(cè)，詳見(jiàn)下表1；而在基于上述核心假設(shè)的情況下，國(guó)信證券還針對(duì)WACC和g進(jìn)行了敏感性分析。（詳見(jiàn)下表2） 圖片來(lái)源：富途證券  圖片來(lái)源：富途證券  是不是被絕對(duì)估值法繞暈了？國(guó)信證券在使用相對(duì)估值法時(shí)，選取的對(duì)標(biāo)公司包括騰訊控股、阿里巴巴和東方財(cái)富，采用PE法估值。參考可比公司的估值并考慮到規(guī)模因素，最終給予螞蟻集團(tuán)40~60倍PE，最終合理估值范圍是1.7萬(wàn)億-2.5萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)的每股目標(biāo)價(jià)是56元-78元。 圖片來(lái)源：招商證券  此外，招商證券估值最為保守，僅采用了相對(duì)估值法，基于螞蟻集團(tuán)2020-2022年的營(yíng)收預(yù)計(jì)后，參考海外對(duì)標(biāo)公司綜合40倍市盈率（見(jiàn)上圖），因而給予螞蟻集團(tuán)30-50倍PE，最后估值范圍是1.3萬(wàn)億-2.2萬(wàn)億元。 圖片來(lái)源：富途證券  梳理了一下各家券商對(duì)螞蟻的分析報(bào)告，估值大概在1.3萬(wàn)億元-2.5萬(wàn)億元之間，平均估值是2萬(wàn)億元左右，這與螞蟻?zhàn)詈蠊嫉?.1萬(wàn)億元估值差不多。 可能有人要說(shuō)了，券商搞得這些估值報(bào)告壓根看不懂啊。那就參考界面新聞研究院采用相對(duì)估值法，對(duì)螞蟻集團(tuán)做出簡(jiǎn)單易懂的估值。 招股書(shū)顯示，螞蟻集團(tuán)的主要收入來(lái)自四個(gè)板塊，分別是數(shù)字支付與商家服務(wù)、微貸科技平臺(tái)、理財(cái)科技平臺(tái)和保險(xiǎn)科技平臺(tái)。界面新聞研究院分別從金融屬性和科技屬性，就螞蟻的四大板塊業(yè)務(wù)，尋找對(duì)標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。 圖片來(lái)源：界面新聞  如果按照金融機(jī)構(gòu)的邏輯進(jìn)行估值，業(yè)務(wù)普遍采用ROE-PB估值法。 螞蟻集團(tuán)旗下四大板塊業(yè)務(wù)，分別是支付、信貸、理財(cái)和保險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)中國(guó)人壽、中國(guó)人保、東方財(cái)富和中國(guó)銀行。最后，按照2019年凈資產(chǎn)24%增速和3.65倍市凈率計(jì)算，得到的螞蟻集團(tuán)上市后對(duì)應(yīng)2020年的市值應(yīng)為8315億元。 圖片來(lái)源：界面新聞  假設(shè)遵循科技股使用PE的方式計(jì)算，那將是另一個(gè)估值體系。螞蟻集團(tuán)旗下支付、信貸、理財(cái)和保險(xiǎn)四大板塊業(yè)務(wù)，分別對(duì)應(yīng)拉卡拉、360金融、東方財(cái)富和眾安保險(xiǎn)。按照各業(yè)務(wù)營(yíng)收比例，加權(quán)計(jì)算給予的合理PE估值，螞蟻集團(tuán)的基于過(guò)去十二個(gè)月凈利潤(rùn)市盈率為40.85倍，相應(yīng)的合理市值則為1.52萬(wàn)億元。 果然，還是科技股更吃香，怪不得螞蟻堅(jiān)持宣稱自己是一家科技公司。 網(wǎng)貸新規(guī)帶來(lái)什么影響？ 弄懂了上面的這些估值邏輯，才能理解下面兩個(gè)問(wèn)題： 1、網(wǎng)貸新規(guī)為何能夠讓螞蟻暫緩上市？ 2、如果螞蟻半年后重新上市，還能撐得起2萬(wàn)億元市值嗎？ 翻開(kāi)網(wǎng)貸新規(guī)，你們會(huì)發(fā)現(xiàn)如此綿密有序的細(xì)則，不可能是短期匆忙出臺(tái)的，而是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期調(diào)研總結(jié)出來(lái)的。而螞蟻集團(tuán)作為金融科技巨頭，前期調(diào)研應(yīng)該是參與其中。 招聯(lián)金融首席研究員董希淼認(rèn)為，“不存在（馬云）禍從口出的問(wèn)題，加強(qiáng)大型科技公司監(jiān)管，一直是個(gè)重大課題。” 那么，網(wǎng)貸新規(guī)究竟會(huì)給螞蟻集團(tuán)帶來(lái)什么打擊？對(duì)此，嵇少鋒列出了幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)： 一是，網(wǎng)貸公司跨省展業(yè)，將由銀保監(jiān)會(huì)直接審批。 網(wǎng)貸新規(guī)規(guī)定，小額貸款公司經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款應(yīng)當(dāng)主要在注冊(cè)地所屬省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)開(kāi)展；未經(jīng)國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，小額貸款公司不得跨省級(jí)行政區(qū)域開(kāi)展網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)。對(duì)極個(gè)別小額貸款公司需要跨省級(jí)行政區(qū)域開(kāi)展網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的，由國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審查批準(zhǔn)、監(jiān)督管理和風(fēng)險(xiǎn)處置。 嵇少鋒認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)小貸在一個(gè)省開(kāi)展業(yè)務(wù)完全沒(méi)有意義，而想在全國(guó)展業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)小貸則需要銀保監(jiān)會(huì)審批，不再是地方金融監(jiān)管局，這就意味著這個(gè)牌照跟消費(fèi)金融公司一樣，都由銀保監(jiān)會(huì)直接審批，門(mén)檻與難度已全面提升。 二是，網(wǎng)貸公司注冊(cè)資本金要求大幅提高。 網(wǎng)貸新規(guī)規(guī)定，經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的注冊(cè)資本不低于人民幣10億元，且為一次性實(shí)繳貨幣資本；跨省級(jí)行政區(qū)域經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的注冊(cè)資本不低于人民幣50億元，且為一次性實(shí)繳貨幣資本。 天眼查數(shù)據(jù)顯示，如果以跨省經(jīng)營(yíng)所需的資本金來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)巨頭旗下的網(wǎng)貸公司，只有螞蟻小微小貸注冊(cè)資本金120億元和重慶度小滿小貸注冊(cè)資本金70億符合要求；其他的例如騰訊、滴滴、小米、360等旗下的網(wǎng)貸公司，就連最低10億元資本金也不符合。 所以，嵇少鋒表示，用互聯(lián)網(wǎng)小貸牌照做消金，已經(jīng)不如拿消費(fèi)金融牌照合算，而消費(fèi)金融受嚴(yán)格監(jiān)管，資本回報(bào)率與資本市場(chǎng)想象空間均極其有限。 三是，嚴(yán)格限制了網(wǎng)貸公司的杠桿率。 網(wǎng)貸新規(guī)除了重申互聯(lián)網(wǎng)小貸公司總的杠桿率為5倍外，監(jiān)管還將調(diào)整全國(guó)性互聯(lián)網(wǎng)小貸杠桿率的許可權(quán)力完全收歸了銀保監(jiān)會(huì)和央行，以防止地方監(jiān)管放松管制造成標(biāo)準(zhǔn)不一。 其中，網(wǎng)貸新規(guī)對(duì)螞蟻打擊最大的是關(guān)于聯(lián)合貸款的條款——“在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于30%”。 要知道，螞蟻集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)就是信貸，最大的利潤(rùn)來(lái)源也是信貸。過(guò)去，螞蟻在聯(lián)合貸款中常常出資比例低于5%，部分銀行甚至只有1%，才能通過(guò)300多億元資產(chǎn)，撬動(dòng)了1.8萬(wàn)億元的聯(lián)合貸款。 目前，螞蟻包含聯(lián)合貸款在內(nèi)的杠桿率高達(dá)60多倍，而當(dāng)下網(wǎng)貸新規(guī)最高支持16倍杠桿。嵇少鋒對(duì)此表示，“由于螞蟻一半的利潤(rùn)來(lái)自高杠桿的信貸業(yè)務(wù)，網(wǎng)貸新規(guī)將會(huì)導(dǎo)致螞蟻100億元的信貸相關(guān)利潤(rùn)直接下降至40億元左右，對(duì)應(yīng)2萬(wàn)億元的估值，直接估值將降至1.5萬(wàn)億元以下�！� 而更重要的是，嵇少鋒認(rèn)為，限制助貸自我出資比例的規(guī)定，更是直接壓縮了螞蟻超限金融杠桿的想象空間�！敖鹑诳萍伎梢詿o(wú)限輸出，通過(guò)助貸、聯(lián)合貸等繞過(guò)監(jiān)管對(duì)其杠桿率的限制，甚至可以宣稱自己不是做金融，不應(yīng)該受老邁的巴塞爾協(xié)議的約束，從而給自己在資本市場(chǎng)的估值以無(wú)限可能。而限制助貸、聯(lián)合貸款的規(guī)定，則徹底把重金融的金融科技從神壇上拉下馬，回歸了金融必須受杠桿監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)中�！� 11月3日晚間，據(jù)騰訊財(cái)經(jīng)報(bào)道，螞蟻集團(tuán)董事長(zhǎng)井賢棟緊急召集中高層開(kāi)會(huì)，保守估計(jì)螞蟻重新上市的時(shí)間要被推遲半年左右。 按照螞蟻現(xiàn)在聯(lián)合貸款規(guī)模，如果要符合網(wǎng)貸新規(guī)的要求，保守估計(jì)需要補(bǔ)足幾千億元資本金，才能將杠桿率降下去。“這不是錢的事情，補(bǔ)足了資本金，估值也沒(méi)了”，嵇少鋒說(shuō)道。 而且，螞蟻之前的估值套路是用科技去發(fā)揮想象力，再用金融的高昂利潤(rùn)來(lái)支撐科技市值。但未來(lái)，資本市場(chǎng)恐怕會(huì)換種方式看待螞蟻了。 螞蟻兩萬(wàn)億元的市值，大概率會(huì)受到挑戰(zhàn)，屆時(shí)看各大券商拿出的估值尺子怎么比吧。 |
